想跟着我“抄作业”，先要了解我的投资系统

追求平庸操作和不犯致命错误

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为什么抄作业大概率会亏钱？

本文要介绍的是我的投资体系，因为最近发现直接“抄作业”的人越来越多，可不理解我的投资体系，抄作文只会害了大家。

本文也会回顾之前介绍的“成长加仓”和“价值中枢”这两种盈利模式的应用场景。

去年年5月份，有读者说，你讲得很好，为什么雪球上的模拟盘很一般？其实这个模拟盘是我之前用来测试一些策略组合的，不过，既然有人开始关注，不如变成一个更接近我的实盘持股的模拟盘，不枉大家叫我“价值投资实战派”。

我对模拟盘进行了改造，从我实盘的20多支持股中选择了10支，因为精力有限，选择的都是相对不太经常变动的个股（下半年大概调了10次），满仓不择时，实盘持仓有大变化（超过3%）时，就对模拟盘进行调仓。

截止周五，模拟盘最近一年的收益是62%，成绩虽不如实盘，但也远远超过沪深300的涨幅，而且差距都是下半年实行“仿真实盘策略”后，才拉开的。

因为模拟盘的股票和买卖都是实时公开的，有些读者就直接抄作业。

大家相信我，我很高兴，但是我不得不提醒大家，这是一个很糟糕的办法。

一个账户的盈利最后都是集中在少数股票上，比如我的账户，盈利前五名股票的净值贡献加起来刚好是0.39元，而我下半年前后持有过二十多支股票，等于说另外十几支是盈亏平衡，如果抄不到这五只股票（如果只选一支，抄到的概率为25%），你大概率是赚不到钱的。

汝之蜜糖，彼之毒霜。抄作业之前，你首先要理解我的投资体系。

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确定性，确定性，还是确定性

下图是截止周五（2月7日）模拟盘的持仓，看上去是不是什么行业都有，显得杂乱无章？其实不是。

所有的投资策略的收益都是由“胜率、赔率、出手频次”三个因素决定的。本策略是一个以“胜率”——也就是“确定性”为核心依据，“赔率”辅助买卖的策略。

我的实盘是通过价值投资的理念选出并长期积淀下来的上百支候选股，然后，分散持有其中20多只股票（模拟盘选了10支），并根据“确定性与赔率”动态地调整持有品种和数量。

以模拟盘持仓的12支股票为例，实际上按“确定性”分为三类：

高确定性品种5支：广联达、光环新网、伊利股份、五粮液、中国平安

中确定性品种4支：常熟银行、双汇发展、科伦药业、一心堂（可转债）

低确定性品种3支：开元股份、比音勒芬、分众传媒

我知道，一定会有人在留言区问我如何判断手上股票的“确定性”。

你看这个问题吧，其实我所有的文章都在回答，不过既然知道有人要问，那我就再划个重点，给大家拎一拎：

所谓“确定性”，即“胜率”，对投资者而言，就是盈利的概率，转换到公司基本面判断上，分为客观与主观两方面：

客观确定性，就是看增长目标实现的概率，主要是看增长的逻辑硬不硬，我在之前的估值篇讲得比较多。

影响客观确定性的第一个因素是经营模式，比如我的第一重仓股“光环新网”，经营模式有点像商业地产，核心逻辑是北京上海等一线城市的IDC资源的稀缺性，打个比方，如果现在北京上海不限户口不限购不限价，但土地也是控制的，开发商的资格政府也是限制的，你觉得业绩增长的确定性是高还是低呢？

五粮液的确定性也是来源于生意模式，做为“社交货币”，只要茅台不倒，五粮液就会长期坚挺。

影响客观确定性的另一个因素是管理团队，这也是研究的重点，因为管理水平没有直观的财务指标，只能“用心体会”，靠实地调研和长期跟踪。一旦机构发现管理能力强的团队，比如上面的广联达、伊利、平安，就会对短期业绩和估值波动非常容忍，股价的确定性也强。

不过，所谓“确定性”是针对一定速度的增长而言的，这些品种，15%的增长是高确定性，但如果你硬要要20%，那确定性就要降下来了。如果确定性又高增长率又高，那就会像爱尔一样，估值高到离谱。

再说“主观确定性”，同样一支股票，你研究浅，我研究深，对于我而言，确定性就高。所以这些高确定性的公司，都是我跟踪了好几年的，增长逻辑和经营细节都烂熟于胸。

其实，能力圈原则讲的也是“主观确定性”。

确定性的品种在我的投资体系中，是盈利的决定性力量，前面列出的五大盈利来源中，有四个都是高确定性品种。

再看看四支中确定性的公司。

它们都有竞争力很强的主业，但多多少少有点问题，让人没法绝对放心。

比如一心堂，在一个高速发展的行业，进取心不足过于稳健，有“不进则退”的危险；而科伦药业完全相反，大输液产品的现金流很牛，但公司在原料药和创新药两块巨花钱的业务全面出击，有“成王败寇”的危险。

再看看三支低确定性的公司。

低确定性的品种有两类，一类是看好行业，但公司本身出现经营上的巨大不确定性，比如开元股份，一类是公司本身的确定性尚可，但被行业拖累，比如比音勒芬和分众传媒。

很多人觉得，既然都是高确定性的品种赚钱，为什么不只持有这类股票呢，不就都赚了吗？

这就是“3个饼吃饱了，所以只吃第3个就行了”的思维。价值投资是一个“优胜劣汰”的游戏，高确定性的品种都是从低确定性品种开始的，一是公司本身在变化（客观确定性提高），二是我们对这个变化的认识也有一个过程，光研究，不持有，是无法感受一家公司的管理能力的（提高主观确定性）。

我曾经复盘过的“沪电股份”，就是从低确定性开始一路持有，当时因为新工厂投资影响了利润，曾经两年没有任何研报覆盖。

大部分公司都会从辉煌走向平庸，如果只做高确定性品种，很快就会陷入无股可买的地步。

类似于“斩断亏损，让利润奔跑”，我的体系也可以总结为“低确定性品种提供试错的机会，高确定性的品种通过时间和仓位赚钱”。

除了选股之外，买卖决策的原则也与确定性直接相关。

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低确定性的轮换品种，高确定性的调整仓位

立讯、光环一直是我的盈利模式中“价值中枢”的品种，它们的区别是：立讯赚的是长期持有的钱，实盘已经买了三年了（模拟盘清了，实盘还保留着），因为一直在高位，仓位不太重，靠涨幅赚钱；而光环新网因为价值分歧比较大，股价常常打到价值中枢的下沿，所以平均仓位比较重，涨幅一般，靠仓位赚钱。

我的投资决策体系有两个核心原则：

原则一：确定性决定仓位上限

原则二：赔率决定持仓水平

先看第一条原则的几个规则：

1、自选股按确定性分为“低中高”三档，分别对应了3%、6%、10%的持仓上限，（雪球模拟盘为10%/15%/20%）也就是说，如果确定性为“低”，买得再多也不能超过全部资金的3%。

2、低确定性品种的总仓位不得高于20%，目前三个股票的总仓位是21.5%，略超一点，模拟盘的精度不高。

从我过去20多年的投资经验得出一个血淋淋的教训，几乎所有的重大亏损都不是因为买的太贵，而是在不确定的股票上盲目地补成重仓（见文章《新手的致命亏损，总是在“不确定”的机会上盲目重仓》）。

3、如果一家公司的经营确定性上升，合理持仓上限也要上调，反之则下调，这就是我之前说的盈利模式的第二种“成长加仓”，我在《如何把握公司业绩与股价双爆发的时间点？》一文中说：

这就是我总结的适合散户的“四大盈利模式”的第二种——成长加仓：随着不确定性的消除，在股价上升的同时增加仓位，边涨边买，让仓位始终与确定性匹配。

如果你不能掌握在成长股上迅速加仓的技巧，最后你会发现，你的账户中确定性品种占比将越来越低。

一个账户的安全可控高效的赚钱状态是“低确定→高确定”的流动。

再看第二条原则的几个规则：

1、对于确定性为中和高的两类，先确定合理估值，再根据“赔率”——即现价与估值的关系，在仓位上限的范围内，确定最终持仓。

这就是我之前介绍的第三种盈利模式“价值中枢”的方法，我在《看似简单的经典价值投资方法，实际操作战胜90%的散户》一文中是这么写的：

如果波动在一定幅度范围内，我们就置之不理，安安稳稳地赚个业绩增长的钱；

跑到范围外，向上我们就先兑现一笔，以提高资金利用效率，向下就加仓，用高仓位提高收益，后两个都是赚估值的钱；

比如：高确定性的持仓上限是20%，所以，合理价值上限附近的双汇发展，目前持仓5%，合理价值中位的伊利股价，目前持仓10%，

中确定性的持仓上限是15%，合理价值上限附近的科伦药业，目前持仓5%，合理价值中位附近的常熟银行，持仓10%。

这个规则因为总仓位限制无法执行的话，就低不就高，比如双汇发展、五粮液，模拟盘都低于“赔率”对应的理论持仓。

2、对于低确定性的股票，只有高赔率——即跌到安全边际时才考虑持有。

3、低确定性的股票的持有时间不超过三个月，一般新开仓的股票，大部分都是低确定性的品种，别抄。

低确定性的意味着“胜率”低，想要让它转化出中高确定性的股票就必须从更多的持有品种中选，但低确定性仓位20%的限制，数量不会超过五个（模拟盘一般三个），所以就必须不停地换股。

这点是最容易被“抄作业”的人误会的，去年年中曾短暂的持有“梦百合”，有人说你这根本不是价值投资。

这么操作，因为它在我的体系中属于低确定性的股票，国内渠道拓展会出现大量费用，外贸业务又有贸易战的不确定因素，利润还严重受制于上游的原材料价格。

通常这类品种都是基于赔率买进，博季报财务改善。如果最终基本面并没有发生本质的变化，一定要换其他更合适的品种。

低确定性的品种不断轮换，高确定性品种不断调整仓位，所以我的实盘几乎每天都有微调。

操作上，根据确定性与赔率适配的原则，以每次1~2%的更精细的颗粒度调整持仓量（模拟盘是5%），资产增值一部分来源于股价的自然增长，一部分来自整个账户系统动态平衡中产生的利润。

相对而言，单个个股一时的涨跌并不看重，所以，不理解我的投资逻辑，只抄个股，真的没法保证大家赚钱。

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追求平庸，不犯致命错误

再谈谈为什么要设计一个这么繁琐的策略？

第一，规则越复杂，执行越简单

因为所有复杂的思考都在规则中了，执行只要纪律。

很多人觉得我20多只股票忙得过来吗？其实有了体系之后，包括自选股的100多支股票，在我眼里只有两只股票，一个是确定性，一个是赔率。

比如节前的减仓和节后的补仓，买卖计划非常简单，我第一判断是先减低确定性的，再减高确定性低赔率的，那这个名单一分钟就出来了。

第二，追求平庸盈利和不犯致命错误。

投资决策发生错误的概率是很高的，回看我的调仓，有一半事后看，完全错误，也没什么神来之笔，但在这个体系下，所有的错误都不致命，所有平庸的正确都能积累出复利效应。

如节前我用古井换洋河，逻辑就是确定性高换低。可节前减仓时忽略了古井手下还有一个黄鹤楼，导致古井受影响反而比其他白酒更大，这是一个标准的错误，但不致命，因为都是5%的低仓位，事后一复盘，评级因受灾降到低确定性。决策就很简单了——换成同样赔率但确定性更高的五粮液。

高确定性的股票不在低位卖，除非确定性发生大的变化。低确定性的股票不能随便加仓，除非确定性发生提升……，严格执行这些简单的原则，就可以避免绝大部分严重亏损。

回看我的操作，自己都觉得很平庸。像立讯、沪电、五粮液这种牛股，在涨幅最大的阶段持仓都不高，因为赔率太低，几乎都是贴着上限在往上走，很难高仓位。但这个“错误”也不过就是少赚点，依靠复利也能成为利润贡献最高的品种。

不做追求高难度系数的体操运动员，只当马拉松运动员，这就是我的投资之道。

第三、投资有体系，研究才有方向

公司研究可以方方面面，但最后必须简化到两个有实战价值的点：

第一是根据基本面逻辑得出的合理估值——这是所有的研报都有的结论；

第二是增长逻辑实现的确定性——这是所有的研究报告不会直接给结果，只藏在风险揭示里。

“确定性研究”在投资中居于核心地位，因为任何公司的增长都是一个概率，而人天生对概率不敏感，又很主观，一旦持有，就觉得地里能长银子，增长是天经地义，所以“确定性研究”是对抗人的“概率盲”天性的唯一办法。

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一分耕耘一分收获

最后说一说这个策略的一个先天的缺陷——不择时。

因为没有太多时间管模拟盘，所以规则是永远满仓，代价就是波动大回撤大，周一跌了8个点，周五又创了新高，如果是实盘，对心态的考验太大了。

其实，“难以控制回撤”也是传统的以长期持有为核心的价值投资策略的缺点，自有资金也就罢了，但如果是机构或代操盘，回撤过大一定会遭遇信心危机。查理芒格那么牛的投资经理人，当初也是因为回撤过大而不得不清盘。

常常有人跟我说要追求一些大道至简的方法，我觉得在你的技术没有纯熟，在你的理念没有到位的时候，追求所谓的“大道至简”，其实是懒得思考，幻想不劳而获。

还有人把价值投资等同于买大白马，但确定性高的大白马都有一个缺点，因为确定性高，所以定价很准确，长期涨幅等于业绩增速。所以，很多有名的基金经理的持仓中基本没有大白马，而我这样的职业投资者，也不可能只配确定性高的。

其实我也不建议一般非职业股民只买大白马，因为它们跟大盘的关联度不高，经常大半年完全不涨，别人股票涨，它纹丝不动。如果只是图省心，还不如买基金。

还有人说股市不是种田，不是一分耕耘一分收获，这个观点正确了一半，确实不需要天天看盘，但前提是你有一个成熟的投资体系。时间节省下来也不是喝咖啡等股价上涨，而是日复一日、年复一年的看年报，看研报和调研，分析各种公告，做复盘和交易计划，还要通过交易回馈分析改进交易体系，绝对是一份耕耘一份收获。

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